南美供應(yīng)壓力相對(duì)有限，美豆出口節(jié)奏很快，夠成美豆四季度反彈主要因素，拉尼娜周期天氣的不確定性決定未來(lái)全球大豆單產(chǎn)上升潛力有限。國(guó)內(nèi)養(yǎng)豬業(yè)開(kāi)始恢復(fù)，支撐豆粕消費(fèi)，預(yù)計(jì)中國(guó)2016/17年大豆進(jìn)口增長(zhǎng)2-3%。
美豆后期上行空間大于下行空間。在南美天氣沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性問(wèn)題的前提下，美豆期價(jià)后期仍有一定的回落風(fēng)險(xiǎn)，并將在一、二月份達(dá)到階段性的低點(diǎn)，但預(yù)計(jì)難跌穿950一線。若南美出現(xiàn)天氣炒作，不排除再次沖上1200一線的可能。2017年2季度后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到美豆上，屆時(shí)單產(chǎn)的回歸預(yù)期將抵消面積增加的利空，而天氣的不確定性使得美豆易漲難跌。國(guó)內(nèi)豆粕受養(yǎng)豬恢復(fù)提振、人民幣貶值及通脹預(yù)期，大方向上宜偏多對(duì)待。一季度棕油產(chǎn)量恢復(fù)有限，大豆有南美上市壓力，油粕比仍將保持強(qiáng)勢(shì)，一季度之后可能回落。
一、2016年市場(chǎng)回顧
豆粕未來(lái)不悲觀0
對(duì)于商品期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2016年是不太平靜的一年。供給側(cè)改革主導(dǎo)下的去產(chǎn)能及資產(chǎn)荒背景下的資金流入，使得商品期貨行情跌宕起伏、異彩紛呈，其中焦炭由去年低點(diǎn)到今年高點(diǎn)漲幅達(dá)267%，實(shí)為商品之翹楚。相對(duì)而言，農(nóng)產(chǎn)品（12.67 -1.09%,買(mǎi)入）在去庫(kù)存周期及天氣狀況總體良好的情景下，表現(xiàn)較為平淡，光芒也多為工業(yè)品覆蓋。然而，如果將目光聚焦到每個(gè)單一的農(nóng)產(chǎn)品上，就會(huì)發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品其實(shí)也是暗潮涌動(dòng)，豆粕、菜粕即是其中的不安定分子。2016年，國(guó)內(nèi)豆菜粕由年初的低位大幅上漲，到高點(diǎn)上升幅度超過(guò)1000元/噸。直到美國(guó)農(nóng)業(yè)部6月底發(fā)布播種面積報(bào)告后，粕類開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)勢(shì)，并一直跌至10月中旬，其后才開(kāi)啟了震蕩反彈之路。總的來(lái)說(shuō)，過(guò)去一年豆菜粕的波動(dòng)主要是由外盤(pán)主導(dǎo)的。于此，我們將過(guò)去一年中，美豆及內(nèi)盤(pán)粕類行情演變的幾個(gè)關(guān)鍵階段及矛盾加以梳理。
上漲階段：自3月開(kāi)始，美豆走出四波脈沖式接力上漲。先是在南美豐產(chǎn)及上市壓力下，投資基金大量配置大豆空頭，但在多次下探850美分附近的前低而始終未能突破后，在巴西雷亞爾升值推動(dòng)下，資金升去耐心，大規(guī)模減空，美豆開(kāi)始第一波上漲。而4月后，阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)迎來(lái)連續(xù)降雨，引發(fā)部分產(chǎn)量受損及收割進(jìn)度耽擱，資金開(kāi)始加多多頭頭寸。而到5月的供需報(bào)告發(fā)布后，美國(guó)農(nóng)業(yè)部舊作庫(kù)存、新作產(chǎn)量及結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存低于市場(chǎng)預(yù)期，再次點(diǎn)燃市場(chǎng)的做多熱情，美豆價(jià)格也因此更上一層樓。進(jìn)入6月，受主產(chǎn)區(qū)天氣高溫?fù)?dān)憂影響，美豆再次上升，并達(dá)到階段性高點(diǎn)。
回落階段：6月下旬隨著天氣預(yù)報(bào)顯示高溫及干旱天氣預(yù)期緩解，且播種面積報(bào)告上調(diào)面積數(shù)據(jù)，美豆開(kāi)始回落，加之隨后的作物優(yōu)良率一直表現(xiàn)得非常不錯(cuò)，使得市場(chǎng)對(duì)單產(chǎn)的預(yù)期逐次上調(diào)，增加了美豆豐產(chǎn)壓力。
震蕩反彈階段：價(jià)格跌至較低位置后，已經(jīng)很大程度上消化了豐產(chǎn)預(yù)期，隨后美豆周度出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，裝船進(jìn)度也快于往年，對(duì)美豆形成一定支撐，價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)反彈。
二、國(guó)際大豆供需分析
2.116/17年全球大豆供需偏寬松，但新增壓力有限
根據(jù)USDA的預(yù)估，美國(guó)大豆2016/17年產(chǎn)量為1.19億噸，較上年增加11%，出口達(dá)5579萬(wàn)噸，增加5.89%，壓榨為5253萬(wàn)噸，增加2.32%。產(chǎn)量增加帶動(dòng)需求增長(zhǎng)，但需求增長(zhǎng)幅度低于產(chǎn)量增幅，使得期末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存達(dá)到1307萬(wàn)噸，為2007/08年來(lái)首上次超過(guò)1000萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比達(dá)到11.7%，近10年最高水平。
南美方面，因巴西2016年上半年玉米價(jià)格飆升，刺激部分農(nóng)民轉(zhuǎn)種玉米，加之十年來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致信貸收緊，今年大豆面積增速為近幾年最小，預(yù)計(jì)在3360-3390萬(wàn)公頃。阿根廷方面，2015年新總統(tǒng)馬克里就職后取消了玉米和小麥出口關(guān)稅，下調(diào)大豆出口關(guān)稅5%至30%，并計(jì)劃日后進(jìn)一步下調(diào)大豆關(guān)稅。但10月初馬克里表示2016年和2017年不會(huì)下調(diào)大豆出口關(guān)稅，而從2018年1月至2019年12月每月將關(guān)稅下調(diào)0.5%。這將對(duì)阿根廷北部農(nóng)民產(chǎn)生較大影響，因其單產(chǎn)較低，種植成本高，且將大豆運(yùn)到港口也要支付較多的成本，在目前的成本及30%的關(guān)稅下，北部地區(qū)農(nóng)民種植大豆將無(wú)利可圖。農(nóng)業(yè)專家科爾多涅博士預(yù)計(jì)阿根廷玉米面積將增加80萬(wàn)公頃，大豆將減少60萬(wàn)公頃。我們認(rèn)為阿根廷面積收縮是確定的，最終播種面積大致在1950-1980萬(wàn)公頃之間?？紤]到南美兩國(guó)新季大豆播種面積增加有限，未來(lái)供應(yīng)的關(guān)鍵在于能否維持較好的單產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，在巴阿兩國(guó)單產(chǎn)小幅回升情景下，南美G2大豆產(chǎn)量將達(dá)到1.59億噸，比上年增加570萬(wàn)噸。綜合來(lái)看，2016/17年全球大豆產(chǎn)量增加2289萬(wàn)噸，但需求也增加，最終結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存預(yù)計(jì)增加445萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)為24.8%，較上年24.4%小幅上升。
2.3 2017/18年美國(guó)大豆供需展望
今年以來(lái)，因美豆總體走勢(shì)強(qiáng)于玉米，使得大豆玉米比價(jià)多數(shù)時(shí)間維持在2.5的正常水平之上，如果這一比價(jià)關(guān)系持續(xù)維持下去，將對(duì)下季美豆播種形成刺激，使得美國(guó)大豆面積在下季繼續(xù)增加。USDA11月底預(yù)計(jì)2017/18年美國(guó)大豆播種面積將增加到8550萬(wàn)英畝，而INFORMA則預(yù)計(jì)將增加到8860萬(wàn)英畝?？偟膩?lái)看，下季面積增加概率較大，增加幅度預(yù)計(jì)在2-6%之間。
我們采用USDA和INFORMA的預(yù)估，并用趨勢(shì)外推法估算下年的單產(chǎn)水平，對(duì)2017/18年美國(guó)大豆的供需平衡表進(jìn)行初步估算?？梢钥闯鲈谔鞖饣貧w到一般水平，美豆單產(chǎn)水平下降到趨勢(shì)水平47.5蒲/英畝的情景下，美國(guó)大豆產(chǎn)量將出現(xiàn)下降，庫(kù)存消費(fèi)比也將收縮。不過(guò)未來(lái)的情況變數(shù)比較大，但在現(xiàn)有主流機(jī)構(gòu)對(duì)面積的預(yù)估基礎(chǔ)上，我們看不到明顯的產(chǎn)量大幅增加的前景。
三、國(guó)內(nèi)供需分析
3.1 國(guó)內(nèi)飼料生產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)
2013年來(lái)，伴隨著國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖業(yè)的去產(chǎn)能，飼料生產(chǎn)也步入一個(gè)新的階段，產(chǎn)量增速出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。隨著行業(yè)快速增長(zhǎng)的紅利消失，飼料企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)也迎來(lái)一輪洗牌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2013年到2015年，國(guó)內(nèi)飼料加工企業(yè)10113家減少到6764家。根據(jù)農(nóng)業(yè)部10月下旬發(fā)布的《全國(guó)飼料工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，全國(guó)肉類、奶類和養(yǎng)殖水產(chǎn)品預(yù)期產(chǎn)量分別為9000萬(wàn)噸、4100萬(wàn)噸和5240萬(wàn)噸，分別比2015年增加4.3%、5.9%和6%，禽蛋預(yù)期產(chǎn)量3000萬(wàn)噸，與2015年基本持平。從現(xiàn)在到2020年，需增加1600萬(wàn)噸配合飼料消費(fèi)，年增長(zhǎng)約400萬(wàn)噸，增速1.9%。肉禽和蛋禽工業(yè)飼料普及率超過(guò)90%，年出欄50頭以上生豬工業(yè)飼料普及率為75%。未來(lái)5年，飼料利用效率可提高3%以上，節(jié)約配合飼料600萬(wàn)噸左右。總的來(lái)看，“十三五”規(guī)劃為需求進(jìn)入低速增長(zhǎng)期的飼料工業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革指明方向，也反映了未來(lái)飼料需求進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的階段
再看過(guò)去一年國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)的情況。2016年國(guó)內(nèi)生豬利潤(rùn)始終維持在一個(gè)較高的水平，這對(duì)下游養(yǎng)殖企業(yè)形成一定刺激。我們?cè)谛袠I(yè)的調(diào)研中了解到，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)的養(yǎng)殖戶已經(jīng)開(kāi)始補(bǔ)欄后備母豬，但受限于環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高，其擴(kuò)充規(guī)模的程度也不是很激進(jìn)?？傮w上，我們認(rèn)為，明年生豬存欄將有一定回升，使得明年豬料的需求有一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀的期待。蛋雞養(yǎng)殖在2016年大部分時(shí)間處于一個(gè)較好的利潤(rùn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)下年蛋禽料將繼續(xù)保持較好一個(gè)狀態(tài)。綜合而言，我們認(rèn)為明年飼料整體仍處于一種穩(wěn)中有增的狀態(tài)，整體增幅在1-2%左右。
3.2 大豆進(jìn)口保持增長(zhǎng)
國(guó)內(nèi)方面，因上半年生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)高企，部分養(yǎng)殖戶壓欄心態(tài)較大，并增加自配料中豆粕比例，對(duì)豆粕需求形成提振，使得整體飼料需求較差的背景下，豆粕需求仍獲得5-6%的增長(zhǎng)。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2015/16年中國(guó)進(jìn)口大豆8323萬(wàn)噸，增加487萬(wàn)噸，同期菜籽進(jìn)減少58萬(wàn)噸，DDGS進(jìn)口減少137萬(wàn)噸。考慮到國(guó)內(nèi)菜籽也是減產(chǎn)的，雜粕供應(yīng)在2015/16年整體是收縮的，彌補(bǔ)雜粕的缺口也是成為豆粕需求增長(zhǎng)的一個(gè)源泉。展望下一年，國(guó)產(chǎn)菜籽及大豆將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但考慮到自身的基數(shù)偏小，預(yù)計(jì)增加的絕對(duì)值相對(duì)有限。DDGS方面，2016年9月23日商務(wù)部公布反傾銷(xiāo)調(diào)查初裁裁定結(jié)果，初步裁定原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口干玉米酒糟（DDGs）存在傾銷(xiāo)，將對(duì)美國(guó)幾家公司的干玉米酒糟征收33.8%的反傾銷(xiāo)關(guān)稅，并立即生效。9月28日，商務(wù)部繼續(xù)公布反補(bǔ)貼調(diào)查初裁裁定結(jié)果，初步裁定原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口干玉米酒糟存在補(bǔ)貼，中國(guó)國(guó)內(nèi)干玉米酒糟產(chǎn)業(yè)受到了實(shí)質(zhì)損害，且補(bǔ)貼與實(shí)質(zhì)損害之間存在因果關(guān)系，并決定對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口干玉米酒糟產(chǎn)品實(shí)施臨時(shí)反補(bǔ)貼稅保證金形式的臨時(shí)反補(bǔ)貼措施。根據(jù)裁定，自2016年9月30日起，進(jìn)口經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)口原產(chǎn)于美國(guó)的干玉米酒糟時(shí)，應(yīng)依據(jù)裁定所確定的各公司從價(jià)補(bǔ)貼率（10.0%-10.7%不等）向中華人民共和國(guó)海關(guān)提供相應(yīng)的臨時(shí)反補(bǔ)貼稅保證金。從目前情況來(lái)看，征收反傾銷(xiāo)和反補(bǔ)貼關(guān)稅后，DDGS將基本無(wú)利可圖，預(yù)計(jì)下年DDGS進(jìn)口將明顯減少。綜合來(lái)看，我們對(duì)明年國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口維持繼續(xù)增長(zhǎng)評(píng)價(jià)，但考慮到油料的恢復(fù)性增產(chǎn)及養(yǎng)殖需求增長(zhǎng)放緩，增速也將在一個(gè)相對(duì)較低的水平，初步預(yù)估增長(zhǎng)在2-3%之間。
四、潛在的變量
從國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖及飼料產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局來(lái)說(shuō)，盡管我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)飼料需求在下一年度會(huì)有所增長(zhǎng)，進(jìn)而豆粕需求也將連帶增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)飼料養(yǎng)殖業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，尤其是國(guó)內(nèi)貿(mào)易豆已經(jīng)大量退出、市場(chǎng)重回產(chǎn)業(yè)需求的背景下，中國(guó)需求端故事可講的故事并不多，下年潛在矛盾仍在供給側(cè)，這也是未來(lái)要重點(diǎn)關(guān)注的地方。
4.1 “拉尼娜”周期下單產(chǎn)的不確定性
隨著厄爾尼諾的遠(yuǎn)去，市場(chǎng)越來(lái)越多關(guān)注拉尼娜的發(fā)展態(tài)勢(shì)。此前，澳大利亞氣象局（BOM）的監(jiān)控顯示，南方濤動(dòng)指數(shù)（SOI）9月達(dá)到13.5的高位后扭頭向下，10月、11月均在負(fù)區(qū)間運(yùn)行。一般來(lái)說(shuō)，SOI持續(xù)超過(guò)7即可判定拉尼娜事件。目前太平洋（5.56 -2.80%,買(mǎi)入）中部海水開(kāi)始變暖，SOI重回負(fù)區(qū)間對(duì)拉尼娜產(chǎn)生不利影響。不過(guò)，NOAA11月報(bào)告顯示，今年冬季拉尼娜維持的可能性為55%，這意味著拉尼娜暫時(shí)還無(wú)法完全排除。從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，一般拉尼娜年份，全球大豆主產(chǎn)區(qū)單產(chǎn)都會(huì)受到一定影響，主要是因?yàn)槔崮扔绊懏?dāng)?shù)亟邓渲邪⒏⒒A(chǔ)設(shè)施較差，受影響最大。從當(dāng)前預(yù)期來(lái)看，本次拉尼娜是一個(gè)弱拉尼娜事件，對(duì)南美影響較小。但從近20年的情況來(lái)看，拉尼娜一般持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，明年拉尼娜會(huì)不會(huì)再度加強(qiáng)并影響到美國(guó)大豆生產(chǎn)仍是未知因素。
4.2 美豆出口是否存在超預(yù)期
因巴西大豆銷(xiāo)售過(guò)快，阿根廷產(chǎn)量受損，南美大豆2016/17年初期供應(yīng)減少，美國(guó)成為全球大豆供應(yīng)的主力，新的市場(chǎng)年度開(kāi)始以來(lái)，美豆出口均保持非常不錯(cuò)的節(jié)奏。根據(jù)USDA的數(shù)據(jù)，截至11月17日，美國(guó)大豆出口裝船共達(dá)到2181萬(wàn)噸，達(dá)到年度出口預(yù)估的39%，為近10年來(lái)最高水平；出口訂單為4037萬(wàn)噸，為年度出口預(yù)估的72%，近10年來(lái)第5高的水平。美豆出口保持較快的節(jié)奏去滿足國(guó)際需求，這是當(dāng)下美國(guó)壟斷供應(yīng)背景下的正常反應(yīng)。但買(mǎi)家對(duì)南美未來(lái)供應(yīng)預(yù)期較樂(lè)觀，也并不是特別急于在美國(guó)采購(gòu)較多遠(yuǎn)期訂單。這就對(duì)南美供應(yīng)的確定性提出了更高的要求，即南美大豆生長(zhǎng)期只要出現(xiàn)產(chǎn)量受損的擔(dān)憂，都容易使得美豆得到資金炒作，這就奠定了南美產(chǎn)量確定前美豆易漲難跌的基礎(chǔ)。不過(guò)，當(dāng)下南美天氣總體無(wú)大礙，產(chǎn)出前景暫不受影響，美豆上漲到1050之上，市場(chǎng)開(kāi)始談?wù)撝袊?guó)將取消部分訂單，使得上方壓力開(kāi)始增加?？傮w來(lái)看，未來(lái)美豆方向?qū)⒑艽蟪潭热Q于南美大豆恢復(fù)供應(yīng)的力度和時(shí)間點(diǎn)，在南美產(chǎn)出沒(méi)有實(shí)質(zhì)性威脅前，美豆將維持上有壓力、下有底的震蕩格局。
五、投資機(jī)會(huì)分析
5.1CBOT大豆向上空間大于向下空間
從CBOT大豆基金持倉(cāng)來(lái)看，自14年下半年全球大豆步入熊市之后，基金持倉(cāng)凈多持倉(cāng)占比不斷下滑，最低時(shí)變成持凈空單10%以上，但隨著熊市延續(xù)到2016年，豆類市場(chǎng)出現(xiàn)了雷亞爾升值、阿根廷洪澇、美豆增產(chǎn)不及預(yù)期、天氣憂慮等一些利多性刺激因素，美豆也走出一波凌厲的上漲趨勢(shì)。隨后天氣炒作擔(dān)憂解除及單產(chǎn)不斷上調(diào)，美豆期價(jià)開(kāi)始回落，但在此過(guò)程中，基金凈持倉(cāng)始終保持著較高的凈多持倉(cāng)?；鸪謧}(cāng)行為顯示投機(jī)資金對(duì)于未來(lái)已不再那么悲觀，這也奠定了一種相對(duì)利多市場(chǎng)氛圍。結(jié)合前面的分析，我們傾向于認(rèn)為美豆此輪熊市周期已經(jīng)結(jié)束，后期向上的空間大于向下的空間。主要的理由如下：1、從全年供需平衡表來(lái)看，2016/17年大豆庫(kù)存消費(fèi)比為24.8%，較本輪熊市周期中2014/15年的高點(diǎn)26.1%有所下降，這為美豆提供了一個(gè)企穩(wěn)的外圍環(huán)境；2、CBOT交易的是美國(guó)大豆的平衡表，回過(guò)頭來(lái)看，美國(guó)目前的供需平衡表給出的庫(kù)存消費(fèi)比11.7%，底部區(qū)間在930-940之間，而去年840-850的底部區(qū)間對(duì)應(yīng)的是超過(guò)13%預(yù)期庫(kù)存消費(fèi)比，而今年為止預(yù)估的庫(kù)存消費(fèi)比一直沒(méi)有超過(guò)12%，期貨價(jià)格底部抬升正是反應(yīng)了這一供需面預(yù)期的變化；3、根據(jù)我們對(duì)下個(gè)市場(chǎng)年度美豆供需的分析，我們認(rèn)為即便下半年美豆面積增加，但在趨勢(shì)單產(chǎn)的預(yù)估下，美豆庫(kù)存消費(fèi)比也難有進(jìn)一步大幅提高的可能。
綜合而言，我們?yōu)檎J(rèn)為在南美天氣沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性問(wèn)題的前提下，美豆期價(jià)后期仍有一定的回落風(fēng)險(xiǎn)，并將在一、二月份達(dá)到階段性的低點(diǎn)，但預(yù)計(jì)難跌穿950一線。若南美出現(xiàn)天氣炒作，不排除再次沖上1200一線的可能。明年2季度后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到美豆上，屆時(shí)單產(chǎn)的回歸預(yù)期將抵消面積增加的利空，而天氣的不確定性使得美豆易漲難跌。
5.2豆粕總體偏多思路
2016年11月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，這與全球大豆供應(yīng)相對(duì)寬松寬松的背景顯得不相稱，究其原因在于階段性的供需錯(cuò)配。在9、10月之始，國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆到港階段性較少，現(xiàn)貨偏緊，但行業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期11月后美國(guó)新豆到港將有大幅提升，形成偏空預(yù)期，下游貿(mào)易商及飼料廠也保持較低的庫(kù)存水平。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)船貨實(shí)際到港延期，11月到港大豆并未如預(yù)期上升，使得豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)跟不上，下游被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)推升現(xiàn)貨。加之國(guó)內(nèi)貨車(chē)限載之后，運(yùn)力緊張，下游預(yù)期臨近春節(jié)將會(huì)變得更緊張，于是將備貨期提前，使得現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步走強(qiáng)，這使得1-5價(jià)差由60以下上升到最高184元。相應(yīng)的現(xiàn)貨對(duì)1月基差繼續(xù)保持堅(jiān)挺，主流地區(qū)維持在300-450之間?？傮w來(lái)看，豆粕現(xiàn)貨的緊張局面預(yù)期在12月底有所緩解，但因油廠遠(yuǎn)期合同銷(xiāo)售較多，預(yù)計(jì)不會(huì)形成較大壓力。受助于國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格的上漲，進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)也回升到一個(gè)較高的水平，我們預(yù)計(jì)春節(jié)后國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨或有一定壓力，屆時(shí)可能存在階段性的布空5月的機(jī)會(huì)，但這取決于后期的船期數(shù)據(jù)及安全邊際，建議保持跟蹤。
較大周期的來(lái)看，2015年到2016年一季度，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨升水維持在一個(gè)較低的區(qū)間窄幅振蕩，不過(guò)從今年二季度開(kāi)始，現(xiàn)貨總體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)豆粕基差開(kāi)始走高。這一方面有成本推升的原因，另一方面也是生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)較好，養(yǎng)殖戶壓欄，并提高優(yōu)質(zhì)蛋白添加量所致。我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖業(yè)周期性恢復(fù)，明年豆粕需求謹(jǐn)慎樂(lè)觀，現(xiàn)貨升水的格局將延續(xù)，并可能保持偏高的位置，但難超過(guò)2016年四季度以來(lái)高點(diǎn)，跨期價(jià)差將主要體現(xiàn)在階段性到港節(jié)奏及遠(yuǎn)期題材炒作上。
單邊來(lái)看，國(guó)內(nèi)豆粕盤(pán)面大方向仍將跟隨美豆為主，階段性強(qiáng)弱由盤(pán)面榨利主導(dǎo)?？紤]到人民幣貶值及通脹預(yù)期，加之國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖的恢復(fù)，豆粕大方向上應(yīng)該傾向偏多的思路
5.3 油粕比
從歷史回顧來(lái)看，美豆上漲的成本因素大部分體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)豆粕上，因此美豆上漲往往對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)油粕比的走弱。2015年國(guó)油粕比也是一波三折，先是厄爾尼諾影響下棕油強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)油粕比走高，4月之后，因美豆走高及棕油產(chǎn)量預(yù)期恢復(fù)，油粕又一路下跌，直至6月底。隨著下半年需求旺季的到來(lái)、東南亞棕油產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，及美豆單產(chǎn)上調(diào)、美豆價(jià)格回落，油粕比又一路推高，但目前仍未超過(guò)今年高點(diǎn)。2017年從全球植物油庫(kù)存消費(fèi)比來(lái)看，下降到一個(gè)較低位置，這為油脂提供了一個(gè)背景。盡管東南亞棕油將增產(chǎn)，但預(yù)計(jì)在明年一季度之前，棕油恢復(fù)程度實(shí)際上是有限的，而馬來(lái)西亞、印尼生物柴油政策將對(duì)需求形成提振，加之美國(guó)EPA將生物柴油強(qiáng)制添加比例上調(diào)，油脂總體表現(xiàn)也將處于一種偏強(qiáng)的格局中，至少2017年一季度結(jié)束前，油脂看不到太大的壓力，若南美天氣不出大問(wèn)題的話，整個(gè)油粕比仍將維持一個(gè)較強(qiáng)的格局。一季度之后視棕油恢復(fù)情況及美豆新作預(yù)期，屆時(shí)油粕比走弱的可能性較大。
